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Ausgeträumt
Warum verlieren Kleinanleger an der Börse?
Von Beat Gygi und Daniel Weber
Herr Professor Hens, die Finanzmärkte werden von Turbulenzen geschüttelt, Schreckensmeldungen jagen sich, Kurse stürzen ab. Spinnen die Börsen?
Nein, sie kommen zurück auf den Boden der Tatsachen. Schauen Sie sich einmal dieses Diagramm hier an: Da sehen Sie einerseits den Verlauf der fundamentalen Wirtschaftsdaten, das nominale Bruttoinlandprodukt sowie die Dividendenzahlungen, und andererseits den Verlauf des Dow-Jones-Index der Börsenkurse. Anfang der achtziger bis Anfang der neunziger Jahre tanzen die beiden Kurven umeinander herum, das entspricht der klassischen Theorie. Denn die Aktienkurse sind durch die Dividenden bestimmt, die Dividenden folgen den Gewinnen und diese wiederum dem nominalen Bruttoinlandprodukt. Aber dann schiessen die Kurse hoch bis Anfang 2000, dann kommt der Knick. Und Sie sehen: Da klafft immer noch eine Lücke zwischen Fundamentaldaten und Börsenkursen, die ist noch nicht geschlossen.
Sie sagen das sehr gelassen.
Als Ökonom finde ich ganz gut, was sich im Moment vollzieht. Aus volkswirtschaftlicher Sicht sind extreme Kursbewegungen schädlich. Da ist nicht relevant, dass dabei einige viel gewonnen und andere viel verloren haben, sondern dass die Investitionsströme falsch gelenkt wurden. Der Sinn der Finanzmärkte ist ja eigentlich, dass sie signalisieren, wo man investieren sollte. Und hier hat man in Bereiche investiert, die entschieden nicht effizient waren.
Welches ist der häufigste Fehler, den Anleger, besonders Kleinanleger, machen?
Dass sie aus der Vergangenheit einfach naiv extrapolieren: Was gestern gut war, ist auch morgen gut. Aber denselben Fehler machen auch Analysten. Wenn man das statistisch betrachtet, empfehlen Analysten im Durchschnitt eher das, was in der Vergangenheit gut gelaufen ist.
Wenn das falsch ist, heisst das, man kann aus Erfahrungen gar nichts lernen?
Die Börse ist ein Spiel, bei dem um Marktkapital gekämpft wird. Kleinanleger sollten vor allem lernen, dass sie nicht viel zu gewinnen haben im Wettstreit mit den Grossanlegern. Die beste Strategie für die Kleinen ist: Schauen, welche Fonds erfolgreich waren, und zwar langfristig erfolgreich, und sich an die halten. Ich würde nie einem Kleinanleger empfehlen, selbst aktiv sein Portfolio zu managen. Dann schon eher, er solle aus den Aktienmärkten aussteigen.
Für den Kleinen ist also nur ein konservatives Anlageverhalten sinnvoll?
Nicht unbedingt. Man kann sich auch bei einem Hedge Fund einkaufen, das sind Fonds, die Gewinnabsicherungsstrategien verfolgen. In den guten Zeiten der Hochkonjunktur laufen sie schlechter als der Markt, aber in schlechten Zeiten sehr viel besser. Das kann man auch jetzt wieder beobachten: Seit März 2000 ist die Performance des Indexes heruntergegangen, die der Hedge Funds nicht. Das Hauptproblem ist jedoch, dass die Sterbequote dieser vielen kleinen Hedge Funds sehr hoch ist. Und dann verliert man sein Geld. Ein guter Tipp ist deshalb ein Fund of Funds, das heisst ein Fonds, in dem verschiedene Hedge Funds zusammengestellt werden.
In den Zeiten des Börsenbooms wurden die kleinen Leute ja geradezu gedrängt, Aktien zu kaufen. Etwa jene der Deutschen Telekom, die von einem Ausgabepreis von 16 Euro auf 120 Euro hochschnellten und jetzt bei 10 Euro dümpeln.
Wer für 16 gekauft und für 120 verkauft hat, wird sich nicht beklagen. Aber jene, die zu höheren Ausgabepreisen im Laufe des Booms gekauft haben, versuchen jetzt, die Telekom zu verklagen. Es verdienen und verlieren eben nicht alle gleichmässig. Aber noch einmal: Kleinanleger sind meist die Verlierer in diesem Spiel.
Wenn die Börse ein Spielcasino ist: Müsste man dann nicht erwägen, sie zu schliessen? Glücksspiel ist ja auch nicht überall erlaubt.
Langfristig hat es sehr grosse Vorteile, dass die Unternehmen Finanzierungsmöglichkeiten via Aktienmärkte erhalten. Kurz- und mittelfristig jedoch bewegen sich die Kurse halt immer wieder weit weg von den Fundamentalwerten. Wegen dieser exzessiven Volatilität sollte man aber nicht gleich das Casino schliessen.
Könnte man dann wenigstens versuchen, die Exzesse zu verhindern?
Der amerikanische Notenbankchef Alan Greenspan versuchte, gegen die Blase, die jetzt geplatzt ist, anzugehen. 1996 prägte er für diese Entwicklung den Begriff des «irrational exuberance», des irrationalen Überschwangs. Und Ende 1998 begann er, allmählich die Zinsen zu erhöhen.
Die Blase wuchs trotzdem.
Man hat keine aktive Finanzmarktsteuerung betrieben, weil man bisher stets an die Hypothese vom effizienten Markt geglaubt hat. Gemäss ihr spiegeln die Kurse immer die zukünftigen Gewinnerwartungen. Ende 1999 war ein Gastprofessor aus Stanford hier in Zürich. Wir waren uns einig, dass die Kurven auf dem Diagramm, jene der fundamentalen Wirtschaftsdaten und jene der Börsenkurse, wieder zusammenlaufen müssen. Aber er war überzeugt, dass die Kurve der Fundamentaldaten zu jener der Kurse hochschiessen würde. Da glaubte man noch an eine dramatische Produktivitätssteigerung durch das Internet.
Wie hätte sich denn die Entwicklung korrigieren lassen?
Die Notenbank muss die Liquidität zurückschrauben, wenn man sieht, dass die Börsenkurse sich zu weit von den Fundamentalwerten entfernen. Viele sagen, eine Politik des lockeren Geldes sei die Ursache für solche Blasen und man könne sie mit einer straffen Geldpolitik auch wieder korrigieren. Man war einfach zu lange der traditionellen Finanzmarkttheorie verhaftet, die besagt: Man darf nicht eingreifen, der Markt ist immer rational. Aber was wir beim Börsencrash von 1929 hatten, was wir jetzt haben und in kürzeren Abständen wieder haben werden, zeigt, dass diese Theorie nicht vernünftig ist.
Dem setzen Sie Thesen der Behavioral und Evolutionary Finance entgegen, Ideen, die auf Erkenntnissen der Verhaltenspsychologie und der Evolutionsbiologie beruhen. Was bringen diese Ansätze?
Die klassische Finanztheorie war Balsam für die Nerven der Anleger. Sie hat eine Welt beschrieben, in der jeder hübsch rational ist und weiss, dass auch jeder andere hübsch rational ist. Behavioral Finance hat die Frage gestellt: Was passiert, wenn Leute sich nicht rational verhalten und auch davon ausgehen müssen, dass die andern sich nicht rational verhalten? In dem Fall ist es unvernünftig, in einem irrationalen Markt rational anzulegen, weil man zu klein ist, um gegen den Strom zu schwimmen.
Der Markt hat also nicht immer recht?
Langfristig hat der Markt natürlich recht. Das nominale Bruttoinlandprodukt ist langfristig der beste Indikator für die Aktienkurse. Wenn Sie also einen Investitionshorizont von, sagen wir, 30 oder 40 Jahren haben, wie ihn zum Beispiel die AHV haben sollte, können Sie getrost auf die Fundamentalwerte setzen. Aber mittel- und kurzfristig ist es sehr unvernünftig. Denn die entscheidende Frage ist: Wie lange dauern die Abweichungen? 1968 bis 1982 hatten wir wegen der Inflation eine Underperformance des Aktienmarkts. In dieser Zeit haben Sie Ihr Vermögen halbiert, wenn Sie auf dem Aktienmarkt investiert hatten. Wer kann sich das als Privater leisten? Der Ökonom R. Shiller sagt, dass sich in den nächsten zehn Jahren wiederholen wird, was wir zwischen 1968 und 1982 hatten. Die Überhöhung wird abgebaut.
Also gilt letztlich doch nur, was man real in der Wirtschaft erarbeitet?
Das ist richtig. Langfristig zählt nur das, was die Unternehmen ausschütten. Und die Unternehmen können nur das ausschütten, was auch erwirtschaftet worden ist.
Während auf den Finanzmärkten ganz andere Gesetze gelten.
Für mich als Anleger ist es kurzfristig völlig irrelevant, was die Fundamentaldaten sind, es ist nur relevant, was der durchschnittliche Anleger glaubt. Das ist wie auf der linken oder der rechten Seite der Strasse Auto fahren. Es ist fatal, wenn man nicht mit der Herde fährt. Da ist es nicht sinnvoll, innovativ zu sein. Wenn der Markt in schlechter Stimmung ist, dann ist es kurzfristig betrachtet nicht sinnvoll, wenn man dagegen tradet. Man versucht, kurzfristige Trends vorherzusagen, gewisse Anomalien auf den Aktienmärkten zu finden und sie mit der richtigen Strategie gewinnbringend zu nutzen.
Was wäre eine solche Marktanomalie?
Kürzlich kam ein Day-Trader in meine Sprechstunde: Ich sei doch Professor für Finanzmarkttheorie, er habe da etwas beobachtet, was er sich nicht erklären könne. Er hatte viele Charts und Daten dabei. Er hatte festgestellt, dass es auf gewissen Märkten Kursbewegungen gibt, die mit einer Zeitverzögerung auf anderen Märkten analog auch passieren. Ich habe ihm gesagt: Herzlichen Glückwunsch, Sie haben eine Marktanomalie entdeckt, machen Sie Geld draus. Er hat ein kleines Programm geschrieben und inzwischen zehn Millionen damit gemacht.
Aber das ist eher etwas für Profis, nicht für Kleinanleger.
Genau. Als Privatanleger sollte man sich von diesen kurzfristigen Schwankungen nicht verrückt machen lassen. Da hat man keine Chance zu reagieren. Aber ich habe hier zum Beispiel die Analyse einer Bank bekommen, die nutzt das Phänomen der stochastischen Volatilität aus. Phasen hoher und Phasen niedriger Volatilität konzentrieren sich in Ballungen, die man vorhersagen kann. Diese Bank hat nun eine Anlagestrategie entwickelt, die damit arbeitet und pro Jahr drei bis vier Prozent besser ist als der Index. Aber das können die Profis, die haben die Daten, die haben die Methoden.
Beim gegenwärtigen Börsenabsturz sehen allerdings auch die Profis nicht besonders gut aus.
Das Erschreckende ist ja, dass die Analysten genau die gleichen Fehler machen wie die Kleinanleger. Sie machen zum Beispiel drei Beobachtungen und halten sie für repräsentativ für das statistische Gesetz, das hinter dem Zufallsprozess steckt. «Law of small numbers» heisst der Spitzname dafür in der Theorie der Behavioral Finance. Wenn eine Aktie drei Jahre lang gewinnt, bleibt sie ein Gewinner. Analysten empfehlen ja immer Gewinner-Portfolios. Offensichtlich erliegen sie denselben psychologischen Verführungen wie die Kleinanleger. Ausserdem zählt bei ihnen immer die relative Performance, einer versucht sich hinter dem andern zu verstecken. Das ist das Herdenverhalten, das alle in eine Richtung treibt.
Könnte man sich dem nicht auch bewusst entziehen?
Ja, ein Freund von mir, der sein Studium abgebrochen hat und in den Zeiten des Internetbooms Spekulant geworden ist, hat eine sehr einfache und gute Strategie: Er setzt konsequent gegen die Marktstimmung. Psychologisch ist das natürlich schwierig, es braucht mehr Selbstdisziplin, gegen die Stimmung zu handeln als mit der Stimmung. Aber er kennt die Branche sehr gut, er weiss genau, was diese Technologieunternehmen machen. Und dann kauft er zum Beispiel Aktien von zehn Firmen, die kurz vor dem Bankrott stehen, fünf gehen dann wirklich bankrott und die andern fünf retten ihm die Performance, weil sie enorm hochkommen. Dieser Freund ist viel reicher als ich.
Mit Ihren Kenntnissen müssten Sie doch an der Börse brillieren.
Die Frage ist: Was ist der Anlagehorizont? Wie schnell sind meine Reaktionszeiten? Wie viele Informationen kann ich täglich verarbeiten? Mein Hauptgeschäft ist ja, zu unterrichten und Forschungsarbeiten zu schreiben, ich bin jemand, der einmal am Tag in die Nachrichten schaut und hört, wie die Stimmung ist, welche Trends gerade gekommen sind. Also mein Portfolio schichte ich nur gerade drei-, viermal im Jahr um. Das halte ich für vernünftig für jemanden, der einem normalen Beruf nachgeht. Wenn ich mehr Zeit hätte, würde ich eine andere Strategie verfolgen, auf kurzfristige Trends oder Gegentrends setzen.
Ist denn das alte Rezept «buy and hold» - Aktien kaufen und einfach halten - letztlich nicht doch effizient?
Das ist eine beliebte Regel, aber sie ist gefährlich, weil sie einem die Hände bindet, wenn neue Informationen eintreffen. Vor allem ist diese passive Strategie bei den institutionellen Anlegern gefährlich. Bei denen müssen wir schon darauf achten, dass sie unsere Pensionen nicht verspielen. Dass sie erstens eine langfristige Perspektive einnehmen und zweitens aktiv sind und schnell reagieren, etwa auf ein Ereignis wie den 11. September 2001.
Es ist ja nicht die erste Börsenblase, die geplatzt ist, und es wird wohl auch nicht die letzte gewesen sein.
Die Mitspieler im Börsenspiel haben kein Interesse, Blasen zu verhindern, weil es ja sehr verlockend ist, ein bisschen auf der Blase zu reiten und damit viel Geld zu verdienen. Wir machen an unserem Institut viele Experimente, ein Teil meiner Forschung ist, dass wir Verhaltensannahmen in mathematischen Modellen simulieren und in Kleingruppen experimentell durchspielen. So können wir zum Beispiel beobachten, wie ein Markt auf Zinsänderungen oder auf neue Informationen reagiert. Im Moment sind wir die Ersten weltweit mit Experimenten zu Gerüchten. Wir lassen die Teilnehmer an den Computern traden, setzen ein Gerücht in Umlauf und schauen, wie es sich ausbreitet und auswirkt. Der Informationsaustausch zwischen den Tradern ist ja sehr wichtig: Wer redet mit wem? Wie schnell breiten sich Informationen aus? Wann kommt es zum irrationalen Überschwang? Wir machen viele Bubble-Experimente, und ein typisches Ergebnis ist: Wenn Sie das Spiel mit denselben Leuten nochmals spielen, entsteht die Blase nicht mehr. Diejenigen, die verloren haben, sind nicht mehr bereit, die Kurse hochzutreiben, das sind gebrannte Kinder. Ich glaube nicht, dass man jenen, die Deutsche Telekom gekauft haben, in den nächsten zehn Jahren noch mal Telekom wird andrehen können.
Welche Rolle spielt Behavioral Finance in der Praxis?
Wenn man Behavioral Finance praktisch umsetzt, muss man sehr gute empirische Daten haben, da muss etwas statistisch signifikant sein. Aber das reicht noch nicht. Ich würde nie auf eine statistische Unregelmässigkeit setzen, wenn ich keine Idee hätte, wo sie herkommt. Wenn ich mit Praktikern rede, kommen viele solche Sachen zutage: Leute haben etwas beobachtet, und damit machen sie Gewinn. Es gibt offensichtlich eine Differenz zwischen der Praxis und der klassischen Theorie der effizienten Märkte. Vielleicht entdeckt die neue Theorie erst einmal die vielen Facetten der Praxis, die in der klassischen Theorie nicht vorkamen. Eine Bank hat zum Beispiel eine Strategie entwickelt, die auf der Marktstimmung basiert. Man hat gemerkt, dass bei schlechter Marktstimmung eine schlechte Nachricht einschlägt, eine gute dagegen nicht. Und umgekehrt.
Zurzeit gibt es ja keinen Mangel an schlechten Nachrichten. Was raten Sie unseren Lesern: Sollen sie ihre Aktien verkaufen oder im Gegenteil Aktien kaufen?
Das hängt vom Anlagehorizont ab. In den nächsten zwei Jahren sehe ich kein Potential am Aktienmarkt. Wie ich Ihnen eingangs gezeigt habe, sind die Kurse immer noch viel zu hoch, die werden noch massiv fallen. Langfristig, auf zehn Jahre und mehr gerechnet, sind Aktien schon sinnvoll. Mein persönlicher Horizont sind immer etwa fünf Jahre. Ich bin Ende 1999 ganz aus Aktien ausgestiegen. Dann ging ich kurzfristig im September 2001 wieder rein und Anfang 2002 wieder raus - und habe mich furchtbar geärgert, dass die Kurse dann noch hochgingen. Wenn Sie von mir lernen wollen, sehen Sie nur, dass ich wohl vorsichtiger bin als der durchschnittliche Anleger. Die Trends erfasse ich schon einigermassen, aber ich steige immer zu früh aus und meistens zu spät ein.
Erklärungen zu Fachbegriffen: www.boersenlexikon.de
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